套期保值是把双刃剑

     近期，多家航空公司纷纷公告由于航油价格大跌导致相关套期保值活动出现公允价值亏损。截至2008年10月31日，东航的公允价值亏损为18.3亿元，国航则为31亿元。如此巨大的浮亏让许多投资者惊呼套期保值为何杀伤力如此惊人？

　　对航空公司而言，燃油成本开销巨大。以东方航空为例，其2007年全年的运营成本为376.54亿元，其中航空油料的成本就达到151.17亿元，占到总成本40.9%。而油价上升，将使这块成本的比重不断上升，如该公司2007年油料占总成本的比重就较2006年上升了11.69%，而到了2008年中报，伴随油价进一步上升，油料成本占运营成本的比重更进一步上升至43.42%。

　　油料成本不断上升，但在目前竞争格局下，航空公司并不容易将这块成本转嫁给消费者——这就意味着自身利润被高油价不断侵蚀。通过衍生品市场进行套期保值是航空企业为了化解原料成本上升风险而采取的一种对策。一般原料消费型企业在套期保值时，往往会利用以下几种策略进行：

　　1.买入期货。以 NYMEX的燃料油(HeatingOil)期货为例，假设航空公司希望锁定明年4月的航油成本，那么就可以通过买入2009年4月的期货来锁定成本。以12月4日收盘为例，2009年4月则为1.6375美元/加仑，这意味着航空公司若以此价格买入期货合约，若未来燃料油价格大幅上升，那么航空公司将从期货合约上获得盈利，降低买入燃料油的价格；但是反过来若届时燃料油价格大跌，航空公司却必须依然按照1.6375美元/加仑的价格购买燃料油，这就会产生亏损。

　　买入期货合约的关键在于燃料油无论如何涨跌，航空公司都有以1.6375美元/加仑获得燃料油的权利，其将未来购买燃油的成本锁定了。当然，这样的策略也有其成本，燃料油最近一月的期货价格是1.5680美元/加仑，而1.6375美元与1.5680美元之间的差价0.0695美元就是为了进行对冲而必须付出的期货溢价成本。从投资策略而言，期货属于潜在盈利和亏损都无限的交易品种，由于溢价成本的存在，在期货价格波动很小的情况下，套期保值可能会增加买入成本。

　　2.买入认购期权。还是以燃料油为例，若买入2009年4月到期执行价1.7美元/加仑的认购期权，所需支付的费用是0.1767美元。届时若燃料油价格大涨，你依然有以1.7元/加仑买入燃料油的权利；但期权相比期货的一大优点就在于，若届时燃料油价格大跌，你可以选择不执行期权，转而在市场中买入更便宜的现货燃料油。当然，若届时燃料油价格还是现在的水平，那么你的期权就毫无意义，等于打了水漂。正因为认购期权比期货具有更大的灵活性，所以其成本也较高，要锁定1.7美元/加仑的成本必须花费0.1767美元，高于期货溢价的0.0695美元。从投资策略而言，买入认购期权的最大损失就是期权金，但是潜在收益无限。但因为必须支付期权金，因此在价格向上波动有限的前提下，这种方案同样会增加买入成本。

　　3.卖出认沽期权。还是以燃料油为例，目前2009年4月到期执行价为1.6美元/加仑的认沽期权价格为0.1801美元，这意味着航空公司卖出认沽期权后当即可以收到这0.1801美元的期权金。未来若燃料油价格大涨，认沽期权的买家自然选择市价抛售，期权就因此作废，航空公司白白获得这0.1801美元的期权金，虽然其也必须按照更高的燃料油价格入货，但至少这0.1801美元期权金可以一定程度上抵消上涨的幅度；若燃料油价格大跌，期权买家就会要求期权执行，那么航空公司就必须按照1.6美元/加仑买入燃料油，不过因为之前收取了期权金，所以其实际买入价格是1.4199美元，仍然可以比卖出期权时的现货价格低上一些。此种策略航空公司的最大收益就是期权金，但是必须承担的风险却是无限的。不过，由于采取这种策略可以获得比现价低的买入价，因此许多公司对于这种套期保值的方法情有独钟。

　　以上三种是进行套期保值最常见的手段，当然将这三者组合利用或者再加入买入认沽期权即卖出认购期权等策略进行更复杂的组合，则可以产生更复杂的套期保值方案。虽然航空公司一般不会详细公布套期保值的方案，但从其会计处理和相关文字描述来看，大多数公司都采用了卖出认沽期权的套期保值策略，部分甚至采用了卖出认购期权的策略。由于卖出期权收益有限但立刻确认，风险不可控且数额可以相当惊人，航空公司今年出现套期保值亏损，这块卖出期权业务可谓“功不可没”。

　　那么，该如何评价航空公司进行的套期保值业务呢？我们下期继续讨论这个问题。

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